內幕交易應合法化嗎？

內幕交易應合法化嗎？ 投資者日記 畢老林 12月3日，周一。美國對沖基金SAC Capital內幕交易醜聞，由於金額龐大且涉及證監布陣打「大老虎」（SAC創辦人科因〔Steven A. Cohen〕，在《福布斯》美國400大富豪榜上位列40），案件受到傳媒和公眾高度關注。 偷步買入vs偷步沽出 老畢不打算就SAC內幕交易的來龍去脈大花筆墨，我感興趣的是：①本港證監會根據《證券及期貨條例》第270條對本地內幕交易案件的處理和結果；②SAC一案在美國鬧大後，部分意見領袖以內幕交易法例好心做壞事為理由，公開呼籲當局把內幕交易合法化，立場最鮮明的，要數去年11月甫面世即登上《紐約時報》暢銷榜的The Entrepreneur Equation一書作者洛芙（Carol Roth）。此輩經常上電視和在報章網站撰文，而且非常善於把歪理說「直」，對公眾不難產生潛移默化的作用。 SAC案涉及一種醫治老人癡呆症藥物臨床測試結果惡劣，該對沖基金在消息公開前，偷步沽出兩家開發此藥的公司（Elan Corp.和惠氏〔Wyeth〕）股份，從而避過估計高達2.76億美元的損失。事發於2008年7月，被指「放料」者為一個名叫吉爾曼（Sidney Gilman）的醫生，「收料」一方則為SAC交易員馬托瑪（Matthew Martoma）；前者已答應向控方盡吐真言，後者則於日前在曼哈頓聯邦法院提堂，就涉嫌內幕交易接受審訊。 值得注意的是，內幕交易涉案者的「操盤」模式，可以是根據掌握到的非公眾資訊（non-public information）偷步買入，靜候消息成為公眾資訊、股價作出反應後沽出。在這個模式下，涉案者一買一賣獲利多少，過程清楚數目分明，控方只須確定被告知道什麼、何時知道，便有充分理據落案起訴。 然而，SAC的情況有所不同。該對沖基金在得悉藥物測試結果惡劣之前，早已在Elan和惠氏兩家公司持有重倉，其交易員利用內幕消息先其他投資者一步沽出，在股價急挫前及時清倉，從中避過的重大損失，便成為SAC之「得」。 在此模式下，控方即使在涉案者知道什麼、何時知道兩個關鍵上掌握充分證據，但由於被告在沒有偷步沽出股票的情況下「損失」多嚴重，完全立足於涉案者繼續持有股票這個假設，是故要證明偷步沽出者避過的損失多大，比證明偷步買入者得益多深來得困難。 香港的內幕交易事件，比較轟動的為2007年摩根士丹利前董事總經理杜軍罪成，被判入獄七年和罰款2332.41萬元。之後高院上訴庭裁定杜軍九項罪名成立，惟刑罰由七年減至六年，罰款更大幅降至168.8萬元。由於杜氏已表明將向終審法院提出上訴，事件可能仍有下文。 港美不乏共通點 然而，談到跟SAC案件不乏共通點，又或足以看到內幕交易中偷步買入與偷步沽出之間分別的，應數今年先後結案的民航處前處長林光宇利用內幕消息買賣港機工程（044）股票獲利，以及中信泰富（267）2008年投資外滙槓桿期權失利慘蝕147億元，前高層崔永年以集團財務部助理董事身份，在中信泰富發出盈警前沽售個人持股，避過估計達136萬元的損失。 本港的內幕交易案例，自然不能跟美國直接比較。可是，在中信泰富一案中，涉事者偷步沽售股票避免損失，辯方取得內幕消息的途徑跟SAC的情況雖風馬牛不相及，惟涉案者皆因早公眾一步把股票脫手而避過重大損失。以此而論，港美兩案在性質上不無共通點：兩者俱涉偷步沽出。有留意案情者大概注意到，崔永年的律師曾就內幕交易涉及金額136萬元這個估算與控方激烈爭辯，前者認為崔氏的行為僅能讓他避過約50萬元損失，跟控方估計的136萬元大有出入。由此可見，偷步沽售股票「得益」多少，視乎控辯雙方按主觀準則計算出來的潛在虧損，較牽涉偷步買入的內幕交易富爭議性。 在另一例中，民航處前處長林光宇利用內幕消息買賣港機股票，卻是不折不扣的偷步買入。此案值得一提之處並非案件性質，而是林氏以港機獨立非執董身份，在2010年6月出席港機就母公司太古（019）提出全面收購的董事會討論後買入港機股票，其後沽出獲利。在法庭上，林氏竟辯稱會議當天中午喝醉酒，忘了自己港機董事的身份。 這個理由已夠「騎呢」，惟更令人意外的是，負責審理該案的裁判官，毫不留情地指林光宇在庭上表現不誠實、不可靠，而且全無悔意，喝醉酒還能以電腦進行複雜操作，在買入港機股票過程中且涉及從另一賬戶透支現金。受酒精影響忘了董事身份云云，搵鬼信乎？然而，裁判官一方面大義凜然，惟林氏內幕交易罪成判監五個月，卻獲緩刑兩年。一個不誠實、不可靠、無悔意的人，在罪名成立下何以能輕易逃過牢獄之災？ 老畢並沒有法律方面的專業知識，難以分辨罰則與罪名是否相稱，但SAC醜聞發生後，美國有不少長於法理論證的意見領袖，公開呼籲當局把內幕交易合法化。文首提及的暢銷書作家洛芙，正是此中悍將。 洛芙認為，內幕交易合法化的第一步是讓「放料者」（tippers）和「收料者」（tippees）「去刑事化」，即使要保留向相關人士採取法律行動這個選擇，亦只應根據掌握消息者有責任遵守資訊保密協議（confidentiality agreements）的大原則，從民事途徑起訴「放料者」。 放料者與收料者 正如前述，老畢並不具備足夠知識從法理角度評論洛芙的觀點，惟常識告訴我們，內幕交易之所以能成事，全因買賣在某時某日曾經發生。換句話說，必須先有人利用內幕消息進行買賣（不管偷步買入還是沽出），控方始能掌握罪證採取行動。 監管當局若聽從洛芙之議放生「收料者」（在消息成為公眾資訊前進行買賣的人），控方便無法循已經發生的交易這條線找出「放料者」，也就不可能以民事途徑予以起訴。 內幕交易的「收料者」若毋須負上法律責任，那麼向掌握內情人士提供金錢或其他利益以收買內幕資訊，誘因勢必大增。假設當局循已發生的買賣追蹤「放料者」這條線亦告中斷，掌握內情者按價高者得原則出賣內幕資訊的誘因同樣也會增加；到時候，金融市場將變成什麼樣子？ 4 Dec 2012 信報